引言：算法穩定幣的失敗軌跡
2025 年 10 月 11 日，USDe 在凌晨時分脫鉤至最低 0.65 美元，連鎖清算事件令整體市場信心陷入冰點。此事件與三年前的 Luna/UST 崩盤驚人相似，揭示了算法穩定幣固有的體系性風險。
本文將從技術架構、風險因子與監管趨勢三大維度，分析這兩起案例的共性與差異。我們的目標在於建立一套清晰的知識框架，協助產業從業者與政策研究者理解算法穩定幣的運作原理與潛在危機。
在資訊不對稱與市場過度自信的交織下，算法穩定幣一度被視為高資本效率的創新工具，但其隱藏的脆弱性也隨之浮現。以下章節將層層推進，帶您深入探討真相。
死亡螺旋的運作機制
我們可以看到，算法穩定幣在錨定策略上通常採用程式化換幣與儲備套利機制，以維持與目標資產（如美元）的等價關係。然而，當套利機制承壓或遭到攻擊時，負向回饋會快速加劇資產拋售。
這意味著，一旦市場信心出現裂縫，套利者透過放大賣壓，不僅無法回補價值缺口，反而引發更大規模的清算風暴。其核心即為所謂的死亡螺旋。
從經驗角度看，該機制缺乏有效的穩定器或中央儲備支持，亦難以像傳統央行一樣透過貨幣政策進行市場干預，使得死亡螺旋一旦啟動幾乎不可逆轉。
Luna與UST崩盤回顧
2022 年 5 月，Terra 生態系統的 UST 與 LUNA 互換機制遭遇劇烈波動，UST 價格迅速脫鈎，LUNA 發行量短時間內激增至千億級，最終價格崩跌至接近零。
根據 美國 SEC與蘇黎世金融研究院的報告，事件的觸發因素包括大額對沖基金的套利操作、跨鏈流動性集中以及市場情緒崩壞。這些因素互相疊加，形成致命連鎖。
此外，風險管理參數過度依賴單一指標，如缺乏多維度壓力測試，導致在高波動情境下未能及時調整策略，加速了系統性崩盤。
USDe崩盤事件始末
USDe 由頂級金融機構 D社 於 2025 年 Q1 發行，號稱結合多重資產對沖及高頻撮合系統，並獲得數十億美元流動性承諾。初期穩定性與收益率兼備，迅速獲得市場青睞。
然而在 2025 年 10 月 11 日比特幣與以太坊價格劇烈波動後，USDe 智能合約自動清算機制因保證金比例設置偏低而失靈，出現大規模連鎖平倉。投資者信心瞬間崩潰，造成 4 小時內市值蒸發 80% 以上。
尤其值得注意的是，D社 過度倚賴單一清算 K 線觸發條件，未引入多元風控指標，使得系統對市場極端波動的抵禦能力嚴重不足。
兩案例的相似風險因素
通過對比分析，我們可以歸納出以下主要共通風險：
- 市場信心脆弱：一旦核心套利機制受損，拋售壓力難以被外部資金吸納。
- 儲備資產集中：缺少多元化對沖策略，單一資產或鏈路風險無法分散。
- 合約清算機制失靈：過度仰賴單一參數，無法動態調整，遇極端行情易崩潰。
- 資訊不對稱：投資者難以全面掌握合約條款與風控參數，監管機構亦需加強透明度要求。
這些因素相互作用，使得算法穩定幣在面對劇烈波動時，極易步入相似的死亡螺旋。
技術與設計層面的結構性弱點
你是否想過，當自動化市場製造者（AMM）在高波動下失去連續流動性時，套利者可能無法在預期價格區間內完成交易，進而放大市場失衡現象？
除了 AMM 波動風險外，動態利率模型在設計上常使用短期波動率指標作為調節參數，卻忽略了市場情緒指數及長端利率預期，導致在極端事件中風控參數遲滯。
根據 斯坦福大學加密經濟學研究所最新論文建議，應引入多因子風控模型，結合市場深度、衍生品隱含波動率與情緒指標，以降低單一結構性弱點的影響。
市場流動性與資本效率的矛盾
算法穩定幣透過最小化儲備資金與槓桿收益，實現高資本效率。然而，這種設計在正常市場環境下雖能提升資本利用率，卻以犧牲極端行情下的償付能力為代價。
根據 國際貨幣基金組織（IMF）2025 年報告，當兌換需求超過 30% 儲備量的情況下，合成穩定幣的清算概率提升 3 倍；若超過 50%，則幾乎必然崩盤。
這意味著，在追求資本效率與維持儲備穩定之間，必須尋求更靈活的動態儲備管理機制，以應對市場非線性波動。
監管與合規的挑戰
算法穩定幣在全球監管格局中居於灰色地帶。歐盟 MiCA框架將其列為高度風險資產，要求發行方須具有相當於法幣穩定幣的最低儲備；而 美國 SEC則更傾向將其視同證券，以落實證券法下的披露與交易規範。
在台灣，目前金管會對算法穩定幣尚未制定專屬指引。這意味著市場參與者面臨不確定的法規風險，若發生重大事件，難以及時獲得監管支援或法律救濟。
因此，我們建議台灣監管機構與國際組織協作，參考 MiCA 與新加坡金融管理局（MAS）的合規標準，制定符合本地市場特色的穩定幣規範。
風險管理與資訊對稱的重要性
我們可以看到，完整的風險管理框架需同時關注 流動性風險、對手風險與系統性風險。在資訊透明度不足的情況下，投資者易陷入「鴕鳥心態」，無法及時察覺風險信號。
這意味著，未來的穩定幣專案必須定期發布儲備審計報告，並引入多簽審批或去中心化自治組織（DAO）治理機制，以提高整體韌性與公信力。
同時，市場數據供應商與監管沙盒機制的結合，能有效提升資訊對稱性，讓決策者在危機來臨前，具備足夠的預警與應對工具。
展望：算法穩定幣的未來路徑
面對上述挑戰，算法穩定幣的演進或將朝向以下三條主軸發展：
- 結合外部儲備支持：藉由結合法幣或實物資產作為最後清算手段，提升整體償付能力。
- 強化監管合作：與國際監管機構共同研擬合規標準，提升跨境交易與監管效率。
- 優化動態風控參數：應用機器學習與多因子風控模型，實時調整槓桿倍數與清算閾值。
未來，我們應持續觀察監管政策與技術革新的雙重演進，並以資訊對稱為基礎，構建更具韌性與可持續的算法穩定幣生態。
